Circle은 어떻게 돈을 버는가? USDC 수익구조의 비밀과 코인베이스 분배계약 [2026 최신]
W 인사이트 · 시리즈 2편 · AI 시대 디지털 달러의 주도권 (총 5부작)
USDC 수익구조의 핵심은 Circle 매출의 96%가 미국 국채 이자라는 충격적 사실입니다. 코인베이스가 USDC 매출의 54%를 가져가는 분배계약 구조를 S-1 공시 자료로 완벽 해부합니다.
지난 1편에서 스테이블코인 시장이 $317B 규모로 성장했다는 걸 알아봤습니다. 그럼 이 시장의 25%를 차지하는 USDC 발행사 Circle은 어떻게 돈을 벌고 있을까요?
“USDC를 발행해서 수수료를 받으니까 돈을 벌겠지?” 라고 생각하시면 절반만 맞습니다. 사실 Circle의 비즈니스 모델은 굉장히 독특해요. 한 마디로 말하면 “USDC 발행을 핑계로 미국 국채에 투자해 이자 받는 회사”입니다. 그리고 그 이자의 절반 이상을 코인베이스가 가져갑니다.
이번 글에서는 Circle의 S-1 공시(IPO 신고서) 자료를 바탕으로 Circle 비즈니스 모델의 실체와 코인베이스와의 충격적인 분배계약 구조를 풀어보면서, USDC 수익구조의 본질을 정리해 보겠습니다.
📑 이 글의 목차
- Circle 매출의 96%가 미국 국채 이자라는 사실
- 왜 코인베이스가 USDC 매출의 절반을 가져가는가?
- 코인베이스 USDC 점유율이 4년 만에 5배 증가
- Circle은 사실상 “단기국채 ETF”인가? 구조적 리스크
- Circle이 의존도를 줄이려는 3가지 시도
- 자주 묻는 질문 (Q&A)
1. Circle 매출의 96%가 미국 국채 이자라는 사실 — USDC 수익구조의 핵심
Circle의 2025 회계연도(FY2025) 총 매출은 $2.747B(약 3.85조원)입니다. 그런데 이 매출의 구성을 들여다보면 충격적입니다. 매출 항목을 두 줄로 나눠보면:
- 준비금 이자수익(Reserve Income): $2.637B (96%)
- 기타 매출(Other Revenue): $110M (4%)
즉 Circle 매출의 96%는 USDC 사용료가 아니라 USDC 발행 시 받은 달러를 미국 단기국채(T-Bill)에 투자해서 발생한 이자입니다. 이게 무슨 뜻인지 더 자세히 풀어볼까요?
Circle의 진짜 비즈니스 메커니즘
예를 들어 어떤 기업이 Circle에 1억 달러를 예치하고 1억 USDC를 받아갑니다. 이때 Circle은 받은 1억 달러를 BlackRock과 BNY Mellon이 운용하는 미국 단기국채 펀드(USDXX)에 투자합니다. 이 국채는 연 4% 정도의 이자를 발생시키죠. 그러면 Circle은 가만히 앉아서 연 400만 달러의 이자수익을 얻습니다.
USDC 보유자는 이자를 한 푼도 못 받습니다. 그냥 1달러를 1USDC로 바꿔 쓸 뿐이죠. 이 “이자를 받지 않는 디지털 달러”의 차익이 Circle의 수익원입니다. 사실상 은행과 똑같은 구조예요. 은행도 예금자에게 이자를 거의 안 주면서 그 돈으로 대출이나 채권 투자를 해 수익을 내잖아요.
Circle은 USDC를 발행하면서 받은 달러를 미국 단기국채에 투자해 이자를 챙기는 회사입니다. 매출의 96%가 이 구조에서 나옵니다. 즉 “USDC 발행량 × 미국 단기금리”가 거의 매출 그 자체예요. 이것이 USDC 수익구조의 본질입니다.
2. 왜 코인베이스가 USDC 매출의 절반을 가져가는가?
여기서 더 충격적인 사실이 등장합니다. Circle이 벌어들이는 이 막대한 이자수익의 약 54%가 자동으로 Coinbase로 흘러갑니다. FY2025 기준 약 $1.30B(약 1.8조원)이 코인베이스에 분배됐어요. 왜 이런 구조가 만들어졌을까요?
2018년에 시작된 운명적 파트너십
USDC는 2018년 Circle과 Coinbase가 공동으로 설립한 Centre Consortium이라는 컨소시엄에서 출범했습니다. 그러다가 2023년 컨소시엄이 해체됐고, 이때 두 회사가 새로 맺은 분배계약(Distribution Agreement)이 지금의 비대칭 구조를 만들었습니다.
분배 계약의 핵심 조항은 이렇습니다.
- 코인베이스 플랫폼에 보관된 USDC → 거기서 발생한 이자수익의 100%를 코인베이스가 가져갑니다.
- 그 외 유통되는 USDC (Binance, Bybit, 일반 지갑 등) → 발생한 이자수익을 50:50으로 분배합니다.
처음 들으면 “이게 무슨 불공평한 계약이야?” 싶으실 거예요. 하지만 Circle 입장에서는 어쩔 수 없는 선택이었습니다. USDC가 살아남으려면 거래소 유통이 필수였고, 코인베이스는 미국 최대 거래소였으니까요. 분배 계약이 없었다면 USDC가 USDT를 추격하기는커녕 이 정도까지 성장하지도 못했을 겁니다.
S-1 공시에 따르면 코인베이스가 의무를 위반하지 않는 한, Circle은 분배 계약에서 빠져나올 방법이 없습니다. 영구적으로 매출의 절반 이상을 코인베이스에 줘야 하는 구조죠. 그래서 일부 분석가들은 “Circle 주식을 사느니 차라리 코인베이스를 사라”는 말까지 합니다.
그래도 Circle이 손해 보는 게 아닌 이유
Circle 입장에서 이 계약이 마냥 손해는 아닙니다. 자체 영업 비용 없이 코인베이스가 USDC를 전 세계에 유통시켜 주고 있거든요. 마치 편의점 위탁 판매와 비슷합니다. 본사가 직접 매장 100개를 운영하면 비용이 엄청나지만, 가맹점 100개를 두고 매출의 일정 비율을 가져가는 식이면 본사 비용은 거의 들지 않죠.
Circle도 마찬가지예요. 매출의 절반을 코인베이스에 주는 대신 인프라 투자비, 마케팅비, 영업조직 운영비를 거의 들이지 않고도 글로벌 USDC 네트워크를 확보한 거죠. 그래서 영업이익률이 매우 높습니다. 4분기 EBITDA 마진이 54%까지 올라간 것도 이 구조 덕분이에요.
3. 코인베이스 USDC 점유율이 4년 만에 5배 증가
그런데 시간이 지날수록 이 분배계약의 비대칭성이 더 심해지고 있습니다. 코인베이스 플랫폼에 보관된 USDC 비중이 4년 만에 5%에서 22%로 폭증했거든요. 이게 무슨 의미인지 살펴봅시다.
- 2022년: 코인베이스 USDC 점유율 5% → 분배액 $248M
- 2023년: 12% → $691M
- 2024년: 20% → $908M
- 2025년: 22% → 약 $1,300M
코인베이스에 USDC가 몰릴수록 그 USDC에서 나오는 이자수익 100%가 코인베이스로 직행합니다. 그리고 코인베이스는 자사 플랫폼에 USDC를 더 많이 보관하도록 사용자에게 “USDC 리워드(연 4%대 이자)”를 지급하면서 점유율을 빠르게 늘렸어요. 사용자에게 이자를 일부 돌려주는 형태로 USDC 보관을 유도한 거죠.
한국 투자자 입장에서 이 부분을 꼭 기억해야 합니다. USDC가 성공할수록 코인베이스 매출도 같이 성장합니다. 그래서 시장에서는 코인베이스 주식(COIN)을 USDC 성장의 또 다른 수혜주로 보기도 해요. 실제로 Coinbase는 2024년 USDC 관련 매출만 $908M에 달했고, 이는 코인베이스 전체 매출의 13.8%를 차지합니다.
4. Circle은 사실상 “단기국채 ETF”인가? 구조적 리스크
이제 Circle 비즈니스 모델의 가장 큰 리스크를 짚어보겠습니다. 매출의 96%가 미국 국채 이자라는 건, 다시 말하면 Circle 매출이 연준(Fed)의 금리 정책에 직결된다는 뜻입니다. USDC 수익구조의 가장 큰 약점이기도 하죠.
Circle이 IPO 당시 SEC에 제출한 S-1 신고서에는 “미국 단기금리가 1%포인트 인하될 경우 연간 매출이 약 $441M(약 6,200억원) 감소할 것”이라고 명시되어 있습니다. 즉 연준이 금리를 1%만 내려도 Circle은 그 해 매출의 16%가 사라지는 거죠.
이게 왜 중요하냐면, 2026년 들어 시장은 연준이 하반기에 금리 인하를 시작할 것으로 보고 있기 때문입니다. 인하 폭이 0.5%만 되어도 Circle은 약 $220M의 매출 감소 압력을 받게 돼요. 이게 5편(투자 결론)에서 가장 중요한 변수가 됩니다.
그래서 일부 분석가들은 Circle을 “USDC 형태로 포장된 단기국채 ETF”라고 비판적으로 평가합니다. 회사의 펀더멘털이 상품·서비스의 경쟁력보다 외부 거시변수(금리)에 너무 좌우된다는 거죠. 그게 IT 플랫폼 회사처럼 P/E 100배짜리 주식이 될 수 있느냐는 의문이 따릅니다.
5. Circle이 의존도를 줄이려는 3가지 시도
Circle 경영진도 이 구조적 리스크를 잘 알고 있습니다. 그래서 준비금 이자에서 벗어난 매출원을 만들기 위해 빠르게 움직이고 있어요. 크게 3가지 방향입니다.
① Arc 블록체인 — Layer-1 인프라 사업
Circle이 직접 만든 Layer-1 블록체인입니다. 2025년 10월 테스트넷이 시작됐고 Goldman Sachs, Deutsche Bank, Visa, Mastercard 등 100개 이상의 기관이 참여 중이에요. 2026년 메인넷 런칭이 예정되어 있고, 여기서 발생할 거래 수수료가 새로운 매출원이 됩니다.
② Circle Payments Network (CPN)
스테이블코인 기반 결제망입니다. 2026년 2월 기준 55개 금융기관이 가입했고 연환산 거래량이 $5.7B 규모예요. 한국에서는 헥토파이낸셜이 합류했죠. 이 네트워크에서 발생하는 거래 수수료가 Circle의 새 수익원이 됩니다.
③ EURC, USYC 등 신상품 라인업
유로화 페그 EURC(€389M, 전년 대비 3.8배 성장)와 미국 단기국채 토큰 USYC($1.7B) 등 새 상품군을 출시했습니다. 특히 USYC는 RWA(실물자산 토큰화) 시장 선점을 위한 핵심 상품이에요.
이 3가지가 만들어내는 “기타 매출”이 FY2024 $15M에서 FY2025 $110M으로 633% 폭증했습니다. 아직 전체 매출의 4%에 불과하지만, 여기서 빠르게 성장 중인 신사업이 5년 후 Circle의 미래를 결정합니다. 이 부분은 4편에서 자세히 다룰게요.
6. 자주 묻는 질문 (Q&A)
Q1. USDC 보유자도 이자를 받을 수 있나요?
일반적으로는 받지 못합니다. Circle은 USDC 보유자에게 이자를 지급하지 않고 그 차익을 챙기는 게 비즈니스 모델이에요. 단, 코인베이스 같은 거래소가 자체적으로 “USDC 리워드” 형태로 사용자에게 일부 이자를 지급하는 경우는 있습니다.
Q2. 분배 계약 때문에 Circle 주식이 별로인가요?
꼭 그렇지는 않습니다. 분배 비용 차감 후 매출(RLDC)도 FY2025 $1.083B로 전년 대비 42% 성장했고, 영업이익률은 오히려 매우 높습니다. 다만 코인베이스가 매출의 절반을 가져간다는 사실은 밸류에이션을 평가할 때 반드시 고려해야 합니다.
Q3. 금리가 떨어지면 Circle 주식은 무조건 떨어지나요?
단기적으로는 그럴 가능성이 높지만, 장기적으로는 USDC 유통량 증가가 이를 상쇄할 수 있습니다. 예를 들어 금리가 1% 떨어져도 USDC 유통량이 30% 늘면 매출은 비슷하게 유지됩니다. 그래서 Circle 투자자는 금리 vs 유통량 성장 속도 둘 다 보셔야 해요.
Q4. Coinbase 주식이 Circle 주식보다 나을까요?
USDC 노출만 놓고 보면 Coinbase가 안정적입니다. USDC 매출이 코인베이스 전체 매출의 13.8%에 불과해서 분산 효과가 있거든요. 다만 Coinbase는 거래소 사업의 변동성이 크다는 단점이 있습니다. 두 회사를 함께 보유하면 USDC 생태계 전체에 분산 투자하는 효과가 됩니다.
- Circle 매출의 96%는 USDC 발행 시 받은 달러를 미국 국채에 투자해 얻는 이자
- 이자수익의 약 54%가 Coinbase에 분배 — Circle은 종료권 없음
- Coinbase USDC 점유율이 5%(2022) → 22%(2025)로 4배 증가
- 1%포인트 금리 인하 시 매출 약 $441M 감소 (S-1 공시) — 구조적 리스크
- Arc 블록체인, CPN, EURC/USYC 등으로 의존도 줄이는 시도 중 — 4편에서 분석
📊 다음 편 예고 — 써클 재무제표 완전 해부
3편에서는 Circle의 FY2025 재무제표를 숫자 그대로 펼쳐봅니다. 분기별 매출 추이, 비용 구조, EBITDA 412% 폭증의 비밀, 그리고 IPO 비용으로 인한 $70M 순손실의 내막까지 분석할 예정이에요. 이웃추가해 두시면 매주 빠짐없이 받아보실 수 있습니다!
👇 Circle 비즈니스 모델 중 가장 충격적이었던 부분은 무엇인가요? 96% 이자 의존? 코인베이스 분배계약? 댓글로 의견 나눠주세요!
※ 본 글은 정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다.
※ 데이터 출처: Circle S-1 신고서(2025), Circle FY2025 Annual Report(2026.2), Coinbase 10-K, Decrypt·CoinDesk 보도자료, Insights4VC 분석 (2026년 5월 기준)
